過年放假，吃貨橫行。每天基本就是吃吃吃、睡睡睡的日子。

不知你吃不吃泡椒鳳爪，反正我們吃，而且吃得很上癮。鳳爪這玩意，真的是一種逆天的食物。只要打開一包，你根本就吃得停也停不下來。

在老外心目中，中國人最逆天的食物，一是辣條，二是松花蛋，排第三的，就是鳳爪。

手握一只泡椒鳳爪，如果再配上電視、沙發、可樂……這日子真的是醉了。

可是，也許你想不到，有一家專門做泡椒鳳爪的公司，如今也要沖刺A股上市了。

對，你沒看錯，就是泡椒鳳爪，隨便哪個小賣店里都能看到的那個白綠相間的塑料包裝。

可別小看這個泡椒鳳爪的生意，一年營收8億，凈利過億！如今正在IPO排隊，近期很快可能要上會審核。

這家公司的名字，叫有友食品，如果你是個愛吃辣的資深吃貨，對“有友”鳳爪一定會刻骨銘心。如果它成功上市，將成為中國“雞爪第一股”。

有友食品的實控人，鹿有忠，20年前，以泡椒風味創業做酒樓，后轉型專攻鳳爪技術。

它，曾經是一家虧損500萬、瀕臨倒閉的小公司，投資人一度四散而逃，可是20年過后，“泡椒鳳爪”卻成了風靡吃貨界的明星單品。

不過，名氣雖大，可是，從價值投資角度、站在投資機構視角來看，它，是值得投資的公司嗎？

看完本篇研究報告，也許你會有更深的思考。

直接來看業績：

2014年-2017上半年，營收8.8億、7.52億、8.27億、4.94億；扣非凈利潤為1.18億、1.14億、1.36億、9956.25萬；經營性現金流量凈額為7065.64萬、1.24億、1.75億、6371.63萬。

注意，有友食品所處的休閑食品行業，是目前增長最迅猛的幾個行業之一，不過，作為雞爪老大，它的煩惱也不少。

盡管鹿有忠已是行業大佬，可是這個領域山寨橫行、門檻很低，全國有超過600家企業在做。

此外，站在投資機構的角度，也會眼花繚亂：

光是一個鳳爪，市場上就有幾百個玩家，同時，近幾年來，整個休閑食品行業，也有不少公司踏上資本市場，或者正在排隊。

來伊份（零食）、元祖股份（烘焙）、絕味鴨脖（鴨脖）、周黑鴨（鴨脖）、三只松鼠（堅果）、桃李面包（面包）、達利食品（綜合零食）……

這么多公司，遍布食品產業鏈的各個節點，究竟如何抉擇？

今天，我們透過有友食品這家公司，以及泡椒鳳爪這門獨特的生意，來透視休閑食品行業的財務密碼，以及背后的產業邏輯。

值得一提的是，對于本案提到的“借款、應收賬款、毛利率”問題，以及上市公司的各種財務套路，建議細研究財務煉金術、IPO避雷指南、并購之美，提前看穿套路，避免被收割。

01

泡椒鳳爪的生意

創業20年，就憑一個鳳爪

從虧損五百萬到凈利一億

有友食品，背后的控制人鹿有忠家族，來自山城重慶。鹿有忠及其妻子、女兒合計持有91.5%的股權。

鹿有忠，出生于1955年。

1977年，鹿有忠22歲，工作單位是渝中區中山路飲食公司工作。

1981年，27歲的鹿有忠決心創業，下海開酒樓，他以泡椒為特色，開了一家酒樓。把所有的菜品都制成泡椒味，大受市場歡迎。

1997年，在酒樓生意蒸蒸日上之際，鹿有忠卻舍棄了酒樓生意，當年12月，有友開發成立，第一筆訂單，為700件泡鳳爪。

創業不是開玩笑，轉型更不是。

鹿有忠轉型專攻鳳爪之后，做的第一單生意，因不懂保鮮技術，價值27萬的貨全部在運輸過程中變質。

此后1年，鹿有忠在實驗室里研究保鮮技術足足一年，卻沒有任何進展。

此時是上世紀90年代末，這筆生意已經虧損500萬。

如果這時，鹿老板放棄研究保鮮技術，放棄這個產品，也許今日，不少吃貨都會扼腕嘆息吧。

2001年，鹿有忠獲取了泡鳳爪的發明專利，泡椒鳳爪，也開始在市場上風靡。

2014年11月20日，有友食品掛牌新三板。

千萬別小看這一包小小的泡椒鳳爪，2016年，有友食品賣出的數量為：2.26萬噸。

02

泡椒鳳爪生意看上去很美？

其實已經是一片紅海

600多個玩家捉對廝殺，山寨橫行

有友食品，扎根于重慶，當家爆品為泡椒鳳爪，占總收入的75%�！�

重慶，在我國“吃辣”版圖中，屬于重辣區，根據經濟之聲《天下財經》報道，重慶人均年食用干椒排名第一，高達50斤。

同屬西南地區的四川人均年食用干椒6斤，貴州人均年食用干椒5斤，西南地區廣大的吃辣群體，每年為它創造了5億以上的收入。

2014年-2017上半年，它營收8.8億、7.52億、8.27億、4.94億；扣非凈利潤為1.18億、1.14億、1.36億、9956.29萬；經營性現金流量凈額為7065.64萬、1.24億、1.75億、6371.63萬。其中76%的收入來自泡椒鳳爪。

注意，有友食品的營收呈下滑態勢，但扣非凈利與現金流卻都為上升趨勢，就是說利潤的成長，靠的是盈利質量的提升。

2012-2016年，有友食品經營性現金流量占凈利潤的比例為93.13%、106.97%、59.6%、115.11%、142.7%；銷售收到的現金占收入的比例為114.15%、114.83%、112.99%、114.87%、116.41%；毛利率為29.37%、32.38%、32.92%。

目前，中國休閑食品領域的公司數量極多，光是做泡椒鳳爪這門生意的公司，就超過600家。

在如這么多標的中，如果你只是比較營收規模、營收增速、毛利率、凈資產收益率、凈現比等常規指標，那么，你得到的信息很可能會存在偏差，甚至難以選擇投資標的。

以有友食品為例，主打產品為泡椒鳳爪，原材料雞爪的保險時間有限，因此，供應鏈管理是企業管理的重中之重，透過這個指標，其實我們能看出很多東西，比如企業未來的銷售預期、對下游經銷商的話語權。

因此，遇到類似項目，應該把注意力集中在其供應鏈管理，以及資產中最核心的一塊上——存貨。

03

休閑零食行業的財務密碼一

你必須仔細看存貨和“發出商品”科目

直接上存貨數據：

2014-2016年，有友食品的存貨分別為9319.99萬、8205.75萬、6084.19萬，占資產的比例為18.96%、14.02%、8.6%，存貨的余額逐年下降。

其中，分為原材料、庫存商品、委托加工物資、發出商品4類。

首先，我們來看有友食品存貨中，最不起眼的那一塊——發出商品。

千萬不要小看這個不起眼的存貨科目，它，是解密有友食品財報的兩大密碼之一。

同時，在所有休閑零食行業的標的中，你都需要注意這個細節。如果你還能沿著此處做延伸思考，只要是和供應鏈管理相關的生意模式，都能發現一些有趣的東西。

發出商品，在會計中的定義，是企業采用托收承付結算方式進行銷售而出的產成品。收到貨款才作銷售收入。

我們來翻譯一下：

有客戶向優塾吃瓜店訂了一批瓜，但不急著要，優塾吃瓜店把這批瓜發貨給客戶，但是，要么是在運輸途中，要么到了客戶指定的倉庫里。但是，優塾吃瓜店必須要等到客戶打款，才能確認收入。

注意，在客戶打款的這段時間內，如果瓜變質了，全算優塾吃瓜店的。

不僅我發貨了不能確認收入，還要計提跌價準備，看到這，你應該停下來仔細思考一下，這個商業細節，意味著什么。

在這個小小的細節里，隱藏著重要的信息：通過它，能夠判斷出企業對下游客戶的強勢程度。我們從商業邏輯來分析一下，如果我是極其強勢的大牌公司，比如茅臺，那么，我根本不可能接受客戶提出的這樣的條件。

對于茅臺來說，它的財務報表上根本不可能出現發出商品的數字，甚至客戶提前給預付款，發貨還得要排隊呢。

而對于爛公司來說，賬上趴著大批的發出商品，但能不能確認收入，還得看客戶心情。

隨便抓幾個案例，體會一下：

茅臺、海天味業、五糧液、格力電器，它們的財務報表，你根本不可能找到“發出商品”的數字。很簡單的原因，因為它們在產業鏈上太強勢了。

回到本案，以及它所在的休閑鹵制品領域，我們以是否存在發出商品為標準，來看四家代表公司：

絕味食品、周黑鴨、煌上煌、有友食品，其中，絕味食品和周黑鴨，沒有發出商品。

最新一期的2017年半年數據中，有友食品存在137.79萬發出商品；煌上煌存在2867.67萬發出商品。

這樣的數據，和這幾家的品牌知名度、經營業績都比較匹配，四家里面，很明顯，絕味和周黑鴨是更強的標的。

做完第一步篩選之后，我們接著來看，存貨里的第二個密碼。

04

休閑零食行業的財務密碼二

存貨中的另一大密碼：原材料/庫存商品

對于有友食品、絕味鴨脖、周黑鴨這樣的公司，產品較為特殊，都是存在保質期的食品，其中絕味鴨脖的保質期更短。

這樣的公司，往往嚴格遵循著以銷定產的商業模式。它們會根據自己銷售部門提供的預測數據，來決定未來的原材料進貨量。

因此，如果你想要預判它未來的成長潛力，一個簡單、直觀的方法，就是關注它預先準備了多少原材料，以及留存了多少備貨。

這背后，也是一個商業常識：

原材料和庫存商品生命周期都不長的企業，運營的重點就在于供應鏈管理。企業如果預計明年生意好，就會多進原材料，如果預判生意不好，就會少進原材料。

同時，對于庫存商品，也會非常小心翼翼。畢竟，這樣的存貨一旦跌價，就會很慘。誰也不會太冒險。

因此，在存貨生命周期短的行業中，我們可以用“原材料/庫存商品”這個細節，來大致判斷企業未來的成長性。（當然，你還可以結合其他數據，來做驗證）

數據自己會說話：

報告期內，有友食品的庫存商品各期余額保持在1000萬左右，其中99%以上的產品庫齡在1個月以內。

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但原材料的情況，卻變化很大，2014-2016年，原材料的余額持續下降，為7549.66萬、6750.39萬、4421.3萬，其中50%的庫齡在1個月以內，50%在1-3個月內。

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分析完有友食品，好像不夠過癮？

然后，我們以原材料/庫存商品的值，再來看鹵制品行業的四家代表公司。

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2014-2016年，周黑鴨的原材料占庫存商品比為1.49、5.5、5.45；絕味食品的原材料占庫存商品比為19.37、21.01、27.14。

數據翻譯一下，可以這么理解：

四家公司中，煌上煌、有友食品，都在下滑，只有絕味、周黑鴨在上升。同時，絕味的原材料和庫存商品比例遠遠高于周黑鴨。

我們保守一些，不輕易下結論，這個數據不一定能和成長性嚴格印證，但是，通過它，我們至少能夠看出，絕味的管理層，對未來的成長更加自信。

05

看完泡椒鳳爪的情況

我們再來思考整個休閑食品行業

前面我們提過一個關鍵詞：成長性。一般人一提到成長性，馬上會聯想到物聯網、人工智能、云計算等各種高科技概念。

可是，我們要說的是，中國的休閑食品領域，其實也是很牛逼的成長性行業。遠在大洋彼岸的巴菲特老爺子，對這個領域也是各種看好。其投資的“喜詩糖果”，便是典型案例。

不僅成長性高，而且體量巨大。在我國，這是一個萬億級的行業。

據中國食品工業協會的數據，2004-2014年，我國休閑食品的產值從1931.38億，增長至9050.18億，年均復合增長為16.7%。預計，到2019年，市場規模將達到19925.28億。

放眼世界，發展更早的美國市場上，已經誕生了億滋國際（MDLZ.O）、菲利普莫里斯國際（PM.N）這樣市值千億、萬億的超級巨頭。而中國，像這樣的食品巨頭，還差了十萬八千里。

在國內休閑食品行業，市值最大的是港股公司達利食品，就算是它，市值也才只有790多億人民幣。可見，行業天花板還有多高。

我們把休閑食品行業的上市公司分為鹵制品、糖果蜜餞、膨化食品、堅果炒貨、餅干、烘焙食品這六個子行業，來仔細比較。

據Forst&Sullivan數據，2015年，休閑食品市場中，糖果蜜餞占比35%，烘焙食品占比21%，膨化食品占比11%，堅果炒貨占比9%，餅干占比9%，鹵制品7%。6大子行業中，增速最快的為鹵制品。

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（數據來源：Forst&Sullivan 優塾投研團隊）

糖果蜜餞，代表公司有鹽津鋪子。

烘焙食品，代表公司有桃李面包（603866）、元祖股份（603886）、桂發祥。

膨化食品，代表公司有達利食品（03799.HK）、百事（PEP）。

堅果炒貨，代表公司有洽洽食品、好想你、三只松鼠。

餅干，代表公司有達利食品（003799.HK）、嘉士利集團（01285.HK）、億滋國際（MDLZ）。

鹵制品行業，代表公司有周黑鴨（01458.HK）、絕味食品（603517）、煌上煌（002695）以及本案的有友食品。

6大子行業，預計增速最低也在10%，其中預計增速最快的為鹵制品為19%。

以優塾的行業分析模型，我們分別看這六個子行業。

糖果蜜餞——市場空間很大，可復制性強，但是產品保質期長、風味獨特性差、定價權不高。風味獨特性差導致護城河低，競爭激烈，只能借助可復制性，提高規模和品牌護城河，這個領域，目前A股的上市公司還很難和外資巨頭競爭。該子行業A股代表上市公司有，鹽津鋪子。

烘焙食品——市場容量大、可復制性高、產品保質期短，但是風味獨特性很高、定價權相對較高。這個子行業，風味獨特性高，但缺點是產品的保質期短（尤其是新鮮烘焙食品），這個領域的代表中國上市公司：達利食品、元祖股份、桃李面包、桂發祥。幾家里面，達利食品的蛋黃派，優勢更明顯。

膨化食品——市場容量大，可復制性高，保質期長、風味獨特性較高、定價權低。目前，該子行業的龍頭為百事，旗下品牌樂事，代表中國上市公司為達利食品，旗下品牌可比克。

堅果炒貨——市場容量相當大、可復制性也很高，保質期很長，可是風味獨特性低、定價權低，所以，這個領域的毛利不高。獨特性低，導致護城河低，競爭激烈，這個領域目前的競爭尤為激烈，該子行業代表上市公司有洽洽食品、好想你，以及IPO排隊的三只松鼠。

餅干——市場容量大、可復制性高、保質期長、風味獨特性低、定價權低。目前，這個領域的市場被大多外資巨頭占領，市場份額第一的為億滋國際（卡夫），市場份額排名前列的中國上市公司為達利食品，旗下品牌有好吃點。

鹵制品——市場容量大、可復制性高、保質期短、獨特性高、定價權高。這個子行業國內代表上市公司有周黑鴨、絕味食品、煌上煌。

綜上來看，6個細分行業中，從“是不是好生意”這個角度，鹵制品、膨化食品、烘焙食品這3個子行業，更符合價值投資者對“好生意”的判斷標準。

而堅果、糖果蜜餞的軟肋，在于定價權和風味獨特性。

定性的分析就到這里，顯然，我們應該在鹵制品、膨化食品、烘焙這三個領域，選擇標的。接下來，我們來做定量分析。

06

休閑食品行業公司定量分析

結合供應鏈財務數據來綜合考量

從“是不是好公司”角度來篩選，我們簡單做做數據分析：

首先，以上面提到的“存貨中是否存在發出商品”為標準，來透視對下游的話語權。很巧合的是，這三個子行業的上市公司，都沒有“發出商品”。

接著，我們再以存貨中，原材料/庫存商品的值，來透視一下另一個供應鏈管理數據。看看鹵制品、烘焙食品，這兩個存貨生命周期短的行業，哪家公司對自己的供應鏈和銷售情況更自信。

其中，絕味食品，排名第一。

（注：達利食品的產品線很廣，包括餅干、膨化食品、烘焙食品、蛋白飲料、功能飲料、茶飲料，沒有細分數據，因此，作為特例，暫時摘出）

結合普通的財務數據（比如營收、凈利、ROE等），以及前面所述能夠透視供應鏈的財務數據，綜合來看：

在休閑食品產業的公司中，論產業鏈話語權強勢、成長性高、天花板高，絕味食品排在前列。

如果再考慮到產品線綜合布局，那么，達利食品也值得研究。

從產業布局角度，達利的產品線布局相當刁鉆，在休閑食品領域，布局膨化食品、餅干、烘焙；在飲料領域，布局蛋白飲料、茶飲料、功能飲料�？纯催@個行業布局選擇，占據的全是好賽道。

而回到本案，對于有友食品，目前爆品單一、區域集中，且成長性有瓶頸，和前面的沒法比。

07

IPO中問題股東人數超過400人

本次IPO，有友食品存在一個新三板企業的老大難問題——股東人數超過200。

有友食品，就存在這個問題，并且，它的股東人數高達401名，目前過會的企業中，還沒有比它更高的。

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早前，困擾無數新三板老板的股東人數超過200問題，剛剛有了突破。

2017年12月6日，證監會第十七屆發審委第62次會議，通過了一家新三板公司——科順防水。

它的過會，引起軒然大波，無數新三板投資者振奮不已，徹夜難眠。

因為它存在383名股東，突破了“股東人數200以上”的過會魔咒，成為第一家出現此情形過會的新三板企業。

IPO審核過程中，許多股權不清晰的企業，在反饋意見中，幾乎都被問及了是否曾存在股東人數超過200人的情形。

并且在科順防水過會前，這個問題上并沒有成功先例。

這樣的情況，使得大多數新三板公司心中忐忑不安，默認了股東人數200人以上是個IPO雷區，不敢輕易試險。

但科順防水的過會，為后面的一大票新三板公司做了開路先鋒，證明股東人數超過200人，只要證明股權清晰，不存在過會實質障礙。

本案，有友食品的3位大股東，持有91.5%的股權，而其余398名股東持有8.5%的股權。

從股權結構上看，只要穿透核查，問題應該不大，但是，需要注意的是，僅從人數上看，這將是目前證監會所有IPO審核中，股東人數最多的一家擬IPO公司。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。