中金點睛

2016年我們出版《十問十答話快遞》，并在后續發布系列深度報告。本篇報告我們又用十問十答的方式，提出我們對未來短期和中長期的判斷：繼續看好電商驅動下的快遞增長前景，份額繼續向領先龍頭集中，我們預計龍頭公司的業務量和凈利潤仍有很大成長空間，而且在未來電商快遞行業格局逐漸穩定之后，我們認為快遞公司還能在其網絡上嫁接其他的物流服務，將有望成長為綜合的物流服務商。

第一問：從快遞視角看，網購會如何發展?

答：我們認為，中國以下特點導致網購具有獨特的優勢：

1) 土地貴、勞動力便宜，導致線下銷售成本(土地和租金成本)較高，而線上銷售成本(運輸配送成本)相對較低;

2) 線下層層分銷，加價率高，導致線下銷售價格(相比線上而言)較高，網購對消費者具有價格吸引力;

3) 人口眾多且密度高，線上銷售的訂單密度也高，導致快遞行業規模效應明顯;

4) 移動互聯網、移動支付等基礎設施普及度較高、使用便捷，導致網購的商品種類更多、網購頻率更高。

從目前現狀來看，中國的線上零售滲透率已經達到24.3 %(2020年1-5月)，已經遠高于美國的14.5%(2020年[1])。從滲透率的分解來看，2019年中國網民的滲透率為65%，仍然低于美國的85%，而網民中使用網購的比例已經基本接近美國(中國為79%，美國為81%)。因此我們認為互聯網滲透率的提升仍將是未來我國的網購市場的增長驅動力。

圖表： 中國零售消費市場規模將超過美國

資料來源：eMarketer，中金公司研究部

圖表： 線上占比：中美對比

資料來源：國家統計局，eMarketer，中金公司研究部

圖表： 2019年網民數量和互聯網普及度：中美對比

資料來源：CNNIC，eMarketer，中金公司研究部

圖表： 2019年網購在網民中的普及度：中美對比

資料來源：CNNIC，eMarketer，中金公司研究部

圖表： 2019年中、美人口密度對比

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 網購頻率：中美對比 (IAB調查，2016年)

資料來源：Interactive Advertising Bureau (IAB)調查，中金公司研究部

第二問：未來增長的驅動力是什么?

答：我們認為，過去幾年電商的模式創新(微商、拼多多、拼團等)帶動了網購和快遞的增長，其背后的原因還是網購和快遞的地區分布不均衡，2019年以來直播電商“貨找人”模式的興起，可能會成長為新的增長動力。

2016年底-2017年初，快遞公司密集(借殼)上市，市場普遍擔心網購紅利消失、快遞業務量增長逐年失速，但從實際情況來看，2016年到2017年的確經歷過業務量增速的放緩階段(從51%到28%)，從2018年起增速僅僅是緩慢下降(2018年27%，2019年25%)，其中很重要的原因是以拼多多為代表的新興電商平臺的崛起，帶動中部業務量增速加快。2019年我國網上零售額為10.63萬億元(同比增長16.5%)，其中實物商品網上零售額為8.52萬億元(同比增長19.5%)。

圖表： 網購GMV：分平臺的構成

資料來源：公司公告，國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 網購產生的快遞包裹：分平臺的構成(2019年)

資料來源：公司公告，國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 快遞業務量及增速

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 東中西部業務量增速

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

電商平臺的創新和增長仍是快遞業務量的主要驅動力。以拼多多為例，過去幾年實現了快速的發展，就是采用差異化的方式適應和滿足了廣大人民(尤其是中西部和低線城市)的多樣化需求，與中部地區快遞業務量從2018年起增速加快趨勢吻合。拼多多目前仍保持著快速增長，截止到1Q20的年活躍用戶數、年GMV分別同比增長42%、108%，月活用戶數則同比增長68%。根據中金互聯網組，預計今年拼多多活躍買家數將增長至7億人，GMV將增長至1.6萬億元(同比增長62%)，2022-2023年GMV將有望達到2.5萬億元，中長期仍將是網購和快遞業務量的重要貢獻。

直播電商快速興起，值得重視。2018年以來，網紅經濟快速興起，帶動了直播電商的飛速發展。從商業模式上講，直播電商縮短了消費的決策鏈條，推動渠道邏輯從“人找貨”向“貨找人”轉變，銷售過程也從消費者主動搜索需要什么商品，到KOL告訴消費者應該買什么商品。傳統電商平臺如阿里巴巴，以淘寶直播作為媒介參與，而新興社交平臺如抖音和快手，則推出各自的電商平臺并發力推廣，我們認為有望成為推動電商和快遞增長的新的增長極。2020年5月27日，快手科技與京東零售集團正式簽署戰略合作協議，快手用戶將可以在快手小店直接購買京東自營商品，并能享受京東優質的配送、售后等服務，也是直播平臺參與電商的重要嘗試。

圖表： 直播電商市場規模

資料來源：艾媒咨詢，中金公司研究部

圖表： 淘寶直播、抖音和快手直播電商GMV情況

資料來源：《淘寶直播生態發展趨勢報告》，艾媒咨詢，中金公司研究部

我們認為，電商模式創新的成功背后在于網購滲透率的地區分布仍不均衡：從快遞的區域分布來看，2019年東部地區集中了80%的業務量。中部和西部分別僅占13%和7%。事實上前5大省份(廣東、浙江、江蘇、上海、北京)集中了66%的攬收量和48%的派送量，地區分布仍非常不均衡，中西部地區還有廣大的發展潛力。

圖表： 快遞業務量區域分布(2019年)

注：業務量(攬收量)基于2019年數據，攬派比數據基于2015年(其后未更新)，與實際情況有誤差，但我們認為攬派比數據變動幅度可能相對較慢，因此仍具有一定代表性 資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 農村互聯網普及率加快提升

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

第三問：疫情后增速為何超預期，能否持續?

答：疫情之后快遞業務量在電商促銷的帶動下增速超預期，我們認為短期看5、6月將保持高速增長，下半年的同比增速可能會有所放慢，但全年在疫情的影響下也有望同比增長21%， 超出年初國家郵政局的目標(同比增長18%)。

疫情之后業務量快速恢復，5月增速超預期：3-5月全國快遞業務量同比增速分別為23%、32%、41%，呈現逐月加快的趨勢，尤其是5月增速創2018年2月以來新高。

圖表： 受疫情影響，1-2月份快遞業務量合計增速較去年同期放慢32個百分點

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 5月同比增速達41%，創2018年2月以來新高

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

根據國家郵政局公告，5月實現超預期逆勢增長的原因：

► “雙品網購節”拉動。第二屆“雙品網購節”總銷售額達1825.1億元，帶動實物商品網絡零售額超3800億元，同比增長33.3%

► 直播帶貨持續火熱。“五一”期間，電商直播場次和直播商品數量同比分別增長1倍和4.7倍。

► 時令水果加速上行。5月以來，枇杷、荔枝、櫻桃等應季水果陸續上市，在生鮮電商、網絡直播、原產地直銷等模式的推動下，需求持續旺盛。

► 消費模式加速向線上轉型。疫情防控常態化的形勢下，疫情期間蓄積的大量消費需求轉為線上釋放，快遞業發展動能進一步增強，日均業務量接近2.5億件。

由于疫情的影響，我們認為消費者、商家和電商平臺均有動力往線上遷移：1)從消費者端：疫情隔離期間培育的互聯網使用習慣在疫情后具有延續性，且網購加快遞配送比線下購物風險更小，在有效疫苗普及之前，可能會是更受消費者歡迎的購物形式;2)從商家端：線下銷售受阻，部分原本不在線上銷售的商家也往線上遷移，以對沖線下消費下滑影響，3)從電商平臺端：拼多多繼續百億補貼，阿里巴巴、京東在港股二次上市，因此彼此競爭激烈，都希望吸引更多流量。

圖表： 電商平臺促銷力度較大：4、5月份月活數量增長

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表： 抖音、快手月活數：較疫情期間有所下降，同比仍大幅增長

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表： 2003年非典前后網購滲透率提升7個百分點

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

圖表： 新冠疫情前后網購滲透率提升4個百分點

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

根據5月快遞發展指數，我們預計6月業務量同比增速也將超過40%，繼續保持高速增長，或與618電商促銷等因素相關。按照該預測，則上半年累計業務量將同比增長23%，彌補了疫情對一季度的負面影響。我們認為如果下半年整體業務量同比增長20%，則今年全年業務量有望達到770億件，同比增長21%，哪怕在疫情的影響下，也將超出年初國家郵政局的目標(同比增長18%)。如果國內疫情出現一定程度的反復情況，在不影響快遞供給的情況下，可能進一步促進線上化比例的提升，使得快遞業務量超預期。

第四問：快遞業務量天花板在哪里，什么時候觸及?

答：假設電商快遞業務量在網購人數和人均網購頻次的驅動下，2020-2024年實現16%的復合增長，從2019年的約492億件增長到2024年的1055億件，平均每人每年購物的收到電商包裹74次，仍然低于2019年的高滲透率省份的人均均值(浙江128次，上海101次，廣東94次，北京83次)，相當于2024年每個家庭(三口之家)每年收到包裹221次。未來10年后如果全國人均水平達到2019年浙江的水平，則2029年快遞業務量有望達到1700億件，相當于10年年化增速10%。

我們認為，中國快遞市場早已經走在世界前列，很難從其他國家找到借鑒。與美國相比，2019年中國國內快遞業務量(同城和異地)為621億件，約為美國的4.6倍(美國國內件市場主要包含UPS、FedEx的國內業務和USPS的競爭性產品)，中國國內件增速為25%，增速為美國的6倍。

圖表： 中、美國內快遞業務量及增速對比(2019年)

資料來源：USPS OIG，國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 中、美國內快遞業務收入及增速對比(2019年)

資料來源：USPS OIG，UPS，FedEx，國家郵政局，中金公司研究部

我們在此對未來5年做一個簡化的推演：電商快遞業務量(目前占比約為80%)在網購人數和人均網購頻次的驅動下，2020-2024年實現16%的復合增長，從2019年的約492億件增長到2024年的1055億件，非網購件(商務件及個人散件)則保持7%的復合增速，從2019年的143億件增長至199億件，2024年總快遞業務量有望達到1254億件，2020-2024年復合增速15%。

圖表： 快遞業務量拆分預測：關鍵假設

資料來源：CNNIC，國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 快遞業務量拆分預測

資料來源：CNNIC，國家郵政局，中金公司研究部

第五問：電商自營物流(京東模式)和網絡快遞誰會占主導?

答：電商有兩種典型的物流服務模式，其中以淘寶為代表的采用網絡型快遞，以京東為代表的采用倉配型快遞，我們認為，從件量上來看，網絡型快遞仍將占據主流：

► 網絡型快遞：單點(倉)發全國，通過集中分揀、干線運輸形成規模效應，成本更低，適合SKU多、單品銷量低的非標品(如服裝、食品、日用品)，典型的如淘寶;

► 倉配型快遞：多點輻射周邊，貨物上架前先提前入倉，(客戶從下單到收貨體驗到的)時效性好，適合SKU少、單品銷量高的標品(如家電、3C、網紅爆款)，典型的如京東自營、天貓超市。

雖然隨著消費者對時效和體驗的需求提高，越來越多的消費場景下，貨與消費者的距離在拉近，因此倉配模式的占比有所提升，但由于上游制造業或零售業的分散結構(因此非標品占比高)、網絡型快遞量大而具有規模經濟和成本優勢、大量消費者需求的長尾結構，因此我們認為網絡型快遞在未來仍將是主流。

圖表： 網絡型快遞和倉配型快遞對比(數據為2019年，估計值)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

第六問：菜鳥網絡與通達系的關系?

答：我們認為，菜鳥網絡是背靠阿里，以科技、數據和社會化協同為主要特點的互聯網科技公司，希望與各類物流合作伙伴一起實現“全國24小時，全球72小時必達”，其主要目的是提高阿里電商平臺的物流效率和消費者體驗，從而增強阿里巴巴的核心競爭力。我們認為菜鳥和通達系快遞公司會繼續保持相互促進、協同發展的關系。

菜鳥目前主要有快遞網絡、倉配網絡、跨境網絡、末端網絡和農村網絡五大體系，此外在物流云、大數據、電子面單、無人機等新興物流科技方面有眾多投入。

圖表： 菜鳥網絡的主要業務

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

由于阿里和菜鳥并不擁有自身的運輸和配送網絡，主要通過通達系快遞公司等合作伙伴來完成實體操作，因此采用了廣泛投資布局的思路，目前阿里(或菜鳥)在每一家通達系公司總部均有參股，其中阿里是百世第一大股東(投票權低于創始人)，在申通擁有購股權(若全部行權則持有申通46%的股份，成為申通的實際控制人)。

對于菜鳥和通達系的關系，我們認為會繼續保持相互促進、協同發展的關系：

►拼多多崛起后，阿里對快遞公司的相對話語權變弱：阿里電商平臺的快遞量占中通業務量的比重從2014年的80%下降到2016年的75%，隨著拼多多的興起，2018年二季度下降至63%，2019年二季度下降至56%(此后不再披露該數據)，而來自拼多多的件量占比則上升至20%。截止目前我們估計阿里巴巴平臺和拼多多平臺分別貢獻業務量的50%-55%和20%-25%。

► 快遞向龍頭集中，中通在淘系快遞中的份額占比提升：2014-2019年中通的市場份額從13.0%提高至19.1%，我們測算中通在阿里電商平臺中承擔的份額從17%提高至22%。

► 我們認為，對于阿里(菜鳥)來說，保持一定程度的競爭的同時維持服務質量的穩定是較為合理的選擇。保持一定程度的競爭，可以繼續驅動快遞公司提高效率、降低成本，但同時不能以惡性價格戰為代價，否則影響服務質量，且可能使其他電商競爭對手獲益更多。

第七問：通達系之間的競爭格局會如何演變?

答：我們認為，中國快遞市場仍然存在著電商件與商務件之間的市場分割，順豐進入電商件市場即使今年年底做到日均1000萬票，我們預計也僅占電商件市場的約5-6%，并且由于順豐的電商特惠業務與通達系之間在客戶群體和定價方面仍有一定的差異化，所以對通達系的壓力是有限的。

通達系之間的競爭，我們認為2019年龍頭公司在業務量市場份額、資產和盈利能力上已經出現分化，今年則可能在業務量增速上也出現分化，這將進一步加快分化的速度。另一方面，我們認為中國電商快遞市場的空間足夠大，可以支撐多家大型企業同時存在(領先者的規模優勢的確存在但并非贏者通吃)，而龍頭公司之間通過繼續拉大市場份額、盈利能力的差距形成不同的梯隊，可以實現穩態格局：

我們預計5年時間到2024年，電商件將有望超過1000億件，較2019年翻倍，龍頭量持續獲得份額，增速更快，預計業務量較2019年有望增長150%到 200%，即使單票凈利潤下降30%到40%，2024年凈利潤較2019年還能增長50%到100%。

我們認為龍頭公司差異逐漸形成，今年分化將繼續加快

從2018年到2019 年，通達系上市公司的業務量同比增速處于逐漸收斂的趨勢，但是由于各自基數的不同，事實上按照業務量衡量的市場份額的差距是在拉大的，尤其是在每年的增量業務量中，各家公司獲得的份額差異更加明顯。

圖表： 市場份額差距仍在擴大

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 業務量增量中的市場份額分化更明顯

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們認為，疫情可能導致業務量增速再次出現分化：受疫情的影響，加盟商業務量和收入不可避免有所下降，但房租等成本固定，而人工、防疫物資的成本面臨上漲，因此經營較為困難。不同快遞品牌的加盟商之間由于業務量規模、總部政策的不同，因此本身盈利能力就存在差異;在疫情的 壓力之下，復工的進度和復工之后擴展業務的動力會出現更為明顯的分化。

圖表： 疫情之后業務量增速恢復速度存在差異

資料來源：公司公告，國家郵政局，中金公司研究部

圖表： 1Q20業務量增速分化

資料來源：公司公告，國家郵政局，中金公司研究部

我們認為中國市場足夠大(按照前面的預測，2024年電商件將有望超過1000億件)，龍頭公司之間通過繼續拉大市場份額、盈利能力的差距形成不同的梯隊，可以實現穩態格局。

當行業增速逐漸放慢，格局逐步穩定之后，我們認為快遞公司的資本開支將保持相對穩定(主要是維護性的資本開支)，因此將有望保持強勁的現金流狀況。參考美國，UPS和FedEX在過去十年基本上處于正的自由現金流狀態。

第八問：新進入者(如極兔和眾郵)對行業的影響?

答：我們觀察到最近行業內有一些新進入者，市場也較為關心，主要包括極兔速遞和眾郵快遞。我們認為，快遞行業具有很強的規模效應和網絡效應，新進入者能否站穩腳跟取決于能否快速獲得件量，而行業整體單價仍處于下行通道，實現盈虧平衡點需要的業務量在繼續增長，因此在前期面臨大額投入和可能較長時間的虧損;如果新進入的玩家以某種方式進行差異化的定位，市場上將有其生存的空間，但很難撼動目前通達系的格局和地位。

極兔速遞：尚未對接淘寶和京東，關注件量和成本

根據官方網站介紹，J&T 極兔速遞是東南亞首家以互聯網配送為核心業務的科技型快遞公司，2015年成立于印尼，在東南亞已覆蓋印尼、越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨、新加坡等國家，每月收派量5500萬件(日均180萬件)。

今年以來進入中國，根據網站資料介紹，目前已對接拼多多在內的電商渠道和豐巢等末端渠道，但不包括淘寶和京東。根據新浪網報道，極兔因為與OPPO、VIVO的背景而被貼上“拼多多系快遞”的標簽，但雙方暫時并無股權方面的合作。

我們認為，極兔速遞在目前沒有對接淘寶和京東的情況下，其件量的主要來源可能依靠拼多多以及其他相對更小的電商平臺或垂直電商，能否較快獲得業務量、促進網絡運行效率提升、單件成本下降，從而實現正循環，這是關鍵。

圖表： 極兔已對接拼多多在內的電商渠道(不包括淘寶和京東)和豐巢等末端渠道

資料來源：公司網站，中金公司研究部

眾郵快遞：專注下沉市場，目前區域起網

根據網站介紹，眾郵快遞是一家專注于下沉市場與經濟型商業發展的快遞公司，其市場定位是為國內電商平臺、微商微店、新型電商、專業市場及散戶提供快遞服務，產品定位是眾郵快遞產品聚焦3KG小件，電商包裹，價格定位是基于市場和產品結構差異性，賦予一定的優惠。

眾郵快遞采用加盟模式，根據其官方微信，2020年將率先在廣東、福建泉州、江蘇蘇州、無錫、常州以及上海市內起網，首批一級網點約400家。

根據新京報報道，京東子公司北京京東振世信息技術有限公司申請了眾郵快遞EXPRESS等相關商標，業內也普遍認定眾郵是京東系快遞。京東從去年開始大力推廣京東拼購平臺(現改名京喜)，針對下沉市場，因此我們認為，加盟制的眾郵快遞可與直營制的京東物流形成互補，以更低的成本服務京喜平臺。

圖表： 眾郵快遞商標查詢信息

資料來源：國家知識產權局商標局http://sbj.cnipa.gov.cn/，中金公司研究部

第九問：順豐的業務前景如何?

答：站在目前時點，我們對于順豐的長期業務前景保持樂觀：1)短期看電商促銷力度較大，我們預計其中高端電商訂單量和配送需求也會有較快增長，從而帶動順豐時效件的增長。2)順豐新業務的發展思路從全資到控股，引入外部投資者和管理層激勵，有望帶動新業務更快實現盈利。3)鄂州機場投入運營后有望改變航空時效運營模式，帶來降本增效。

圖表： 順豐航空發貨量

資料來源：尼爾森，中金公司研究部

圖表： 順豐航空占國內航空貨郵量的比例

資料來源：國家郵政局，公司公告，中金公司研究部

圖表： 順豐航空航線網絡(2019年)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

第十問：快遞巨頭未來是否會介入其他物流業務?

答：我們認為當電商件市場增速放慢、格局穩定之后，快遞公司會介入快運、冷鏈等其他物流業務，復制其快遞行業中積累的優勢和經驗，為長遠發展打開新的空間。

我們認為物流公司能否成功，很大程度上取決于是否能夠實現規模化，從而建立成本優勢和進入壁壘。快遞公司因其產品標準化、服務網絡化而享受明顯的規模經濟，“越大越美、強者恒強”，全球最大的幾個物流公司均為快遞公司UPS、FedEx和德國郵政等。另一方面，當快遞公司憑借快遞業務發展壯大，建立起完善的基礎設施網絡(運輸、分揀等)和服務網絡(加盟商、末端派送體系)，可以在這個網絡上嫁接其他的業務，這樣的滲透過程會比從零開始從事一項新業務要更加容易，因為客戶端有積累，成本端有協同效應。事實上UPS和FedEx除了基礎的快遞業務之外，均提供快運、供應鏈、國際等業務在內的綜合物流服務(占收入的約20%)，這也正是順豐發展的方向。

通達系快遞目前主要精力仍放在電商件市場，主要是由于電商件增長依然很快，競爭情況和市場變化不允許過度分散精力，但我們也看到龍頭公司如中通和韻達等已經在其他賽道上有所布局，我們認為未來龍頭的快遞公司會嘗試復制其快遞行業中積累的優勢和經驗，以規模、品牌、資金等實力來整合更加傳統、更加分散的其他物流細分行業，從而實現整體效率的提升，也有望為公司的長遠發展打開新的空間。

圖表：美國快遞公司產品品類更豐富：2018年收入構成(快遞包括陸運和空運)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表： 2019年FedEx 96.8%的收入來自于使用兩種產品以上的客戶

資料來源：公司公告，中金公司研究部

結論：優選龍頭

在網購人群數量和網購頻率提升的驅動下，我們預計2020-2024年電商快遞業務量有望實現16%的復合增速，從2019年的492億件到2024年的1055億件，加上非網購件總量達到1254億件，日均業務量也僅為3.4億件，較馬云的目標(日均10億件)仍有3倍的增長空間。

快遞行業由于其規模效應支持“越大越美、強者恒強”，行業在快速增長的同時龍頭還能獲得份額(因而新進入者如極兔和眾郵短期內不會對行業格局形成沖擊)，我們認為到2024年龍頭公司業務量有望較2019年增長150%-200%，即使假設單票凈利潤較2019年同比下降30%-40%，公司凈利潤仍有望較2019年上漲50%到100%，因此建議優選行業勝出者。

(新媒體責編：zfy2019)