上周末，一則有關“叫停險資為券商融資融券業務提供資金”的傳言流出并引發券商股劇烈的“踩踏式殺跌”，但隨即召開的保監會內部會議澄清，并未叫停險資輸血兩融業務，相關試點工作12日正常運行，所謂的“大利空”風波暫告段落。

　　實際上，近段時間有關兩融的監管動態以及相伴而生的“烏龍”消息頻頻挑撥市場敏感神經。不過，無論是此前銀行資金投資兩融收緊傳聞，還是監管層對兩融進行“窗口指導”，最終均未得到證實，兩融業務仍如火如荼開展。

　　在市場人士看來，當前兩融杠桿資金撬動行情的特征明顯，兩融資金的松緊狀況會對市場行情產生疊加效應，并深刻影響著融資盤的操作，這令市場對兩融業務動態消息敏感度較高。多家券商機構人士表示，由于兩融業務在當下杠桿牛市中扮演重要角色，受到市場廣泛關注，造成傳言流竄、利空頻出，不排除杠桿資金因恐慌性心理對常規的監管動作做“過分解讀”。實際上，由于高額回報等因素刺激，多渠道資金正在加速“輸血”進入兩融，同時券商自身也在通過多種融資工具補充資本金、加大杠桿，兩融規模短期難言“觸頂”。

　　利空傳言頻擾券商板塊

　　從去年年底開始，在杠桿資金推動市場行情大漲的論調背景下，券商兩融業務始終盤旋著利空的魅影，而市場也對任何來自監管層有關兩融業務的“風吹草動”高度敏感，這也引發了一系列引爆市場后旋即遭到否認辟謠的所謂“利空風波”事件。

　　1月9日晚間有媒體消息稱，多家保險資管公司接到保監會電話通知，禁止險資為券商融資融券業務提供資金，當晚華泰證券方面回應稱，上述利空傳聞是假消息，保監會約談與證券業務相關的保險資管并提示業務合規風險，該動作卻遭遇市場誤讀。

　　據保險業內人士透露，上述監管部門內部會議召開目的在于聽取險資參與券商試點階段各家機構的業務開展情況，要求險資與券商在兩融業務合作中加強風險管理，一方面加強對交易對手的甄別，另一方面則是選擇與風控完善、資本金實力雄厚的優質證券公司合作，而該試點業務1月12日仍照常進行。而對利空消息的釋放與擴散，另有市場傳聞稱是“險資為擴大參與兩融業務，有意放出信號，測試監管層態度”，不過并未得到證實。

　　實際上，這并非兩融業務遭遇的首枚“利空詐彈”。去年年末，銀行、券商和相關的兩融收益權產品合作，這類新的盤活資產方式受到市場廣泛關注，而“銀行資金投資兩融受益權產品定位非標，導致券商從銀行籌資開展兩融的通道收緊”的傳聞再度甚囂塵上，成為打擊券商兩融業務的一記“重拳”。據某上市銀行相關人士分析，由于監管尚未細化，部分銀行根據自己的理解將兩融統算作標準化資產，而目前銀行理財資金投資的兩融受益權是否被計算為標準化資產也仍存爭議，這也意味著對銀行理財資金投資兩融受益權并未受到明確限制。

　　更早之前，有關監管層為防范風險對券商兩融業務杠桿進行“窗口指導”傳聞也被市場解釋為收緊兩融業務的利空信號。但據深圳某非上市券商兩融部門負責人表示，從同行內交流了解，當時券商并未接到所謂對兩融業務開展緊急“窗口指導”的文件，而在去年12月中旬證監會開展的兩融業務盤查僅屬于常規調查，存在市場對監管層理性檢查的“過分解讀”。“監管部門對證券公司的兩融業務每年都會就合規、風控方面進行例行檢查，并了解兩融業務開展情況以及在具體操作是否與業務細則相違背或不匹配，并非市場所理解的監管層突擊轉向檢查。”去年12月中旬，部分大型券商已經公告稱，在此次監管部門的檢查中操作規范謹慎、兩融可控風險，所謂“監管利空”最終塵埃落定。

　　“融資盤”恐慌致風波不斷

　　接二連三的兩融“利空風波”多番挑撥市場敏感脆弱的神經，而從目前來看，監管層對券商兩融業務的態度也已然成為影響券商股行情甚至是大盤走勢的重要因素。1月9日下午臨近收盤的最后半個小時，大盤遭遇詭異下挫，而后坊間流出“監管層傳出收緊信號，禁止險資為券商兩融業務提供資金”的負面消息，被市場各方視為導致此次大盤指數百點跳水的導火索。

　　在去年12月10日，市場看空情緒也由于“券商兩融業務杠桿面臨證監會檢查組檢查”的消息而迅速發酵，造成當日券商板塊在開盤震蕩后持續跳水，在接近90億資金逃離下，整個券商板塊也以7%跌幅成為兩市跌幅最大板塊。值得注意的是，在中信證券等券商公告檢查結果之后，券商股重大利空被澄清，12月16日再度瘋漲，市場資金再度進場圍獵券商標的。從利空消息流出到澄清，由監管動態引發的市場情緒性漲跌走勢可見一斑。

　　據市場人士分析，由于當前杠桿資金撬動市場行情的趨勢基本確定，融資規模越大，對行情影響也會更大，這令市場情緒對券商兩融業務可能出現的監管微調會產生恐慌性心理。東方平昇投資研究總監尹國紅認為，當前市場融資盤較多，有關兩融業務的政策松緊實際上和市場可用的杠桿資金息息相關，令市場投資者對券商融資融券業務的動態信息高度敏感，“現在普通股民的心理承受能力正在因為參與兩融業務發生改變，兩融的杠桿操作客觀上令投資者不得不因股價小幅漲跌進行融資或融券的操作。而當前兩融規模又會深刻影響市場行情漲跌，這種雙重疊加的效應也是市場各方對券商兩融高度關注的原因。”

　　英大證券研究所所長李大霄表示，作為本輪行情重要的驅動因素之一，起到加杠桿作用的融資融券業務備受市場關注，而在指數經歷近期的快速拉升之后，資本市場各個主體都開始變得謹慎起來。“加杠桿是一把雙刃劍，不但能助漲，也會助跌。”李大霄認為，行情的長期走牛需要上市公司業績成長的支撐，本輪行情的快速演進一定程度上背離了基本面，所以市場易受傳言影響也就不足為奇。

　　2014年12月中旬證監會表示，2014年以來，證券公司融資融券、股票質押回購交易、約定購回式證券交易等融資類業務快速發展，規模較大。為促進證券公司融資類業務規范有序發展，按照2014年證券公司現場檢查工作的統一安排，證監會將啟動第四季度現場檢查工作，對部分證券公司的融資類業務進行檢查。“盡管證監會目前還沒有明確動作，但我認為指數的快速上漲和杠桿的不斷放大，一定程度上還是引起了監管層的關注。”李大霄如此表述道。

　　不過，據上述券商人士分析，由于市場投資者對證券公司兩融業務理解不同，一定程度上也夸大了券商機構的兩融業務風險，造成券商的兩融頻繁“躺槍”。“實際上，券商自身對兩融的風控標準往往高于監管層面的底線要求，同時也會對能夠融資的股票標的池進行進一步刪選，如果融資資金所投資的股票已經處于高位，還會進一步縮減融資額度。”在該券商人士看來，兩融業務本身的風險仍處于可控范圍，而券商借助銀行等通道補充資金，原則上還會提高門檻，對警戒線和平倉線有嚴格要求，其風控標準也會進一步抬升。

　　申銀萬國研究也認為，兩融業務實際影響面并不如市場想象那么大。一方面，融資融券余額市值比為2.5%，相比3%的國際水平，仍處于合理范圍之內；融資融券交易占比18%，低于國際20-25%的水平，不存在兩融加速暴跌的問題。另一方面，當前證券公司凈資產為8000億元，其加杠桿的業務僅有股權質押融資、兩融及傳統自營，券商有效杠桿2.5倍，相較境外，國內兩融業務杠桿仍處于較低水平。此外，證券公司增加杠桿當前總體還是需求不足而不是供給不足，證監會放開收益憑證、短期公司債等債務融資工具，券商離合理的5-6倍的杠桿還很遠。

　　資金或加速“輸血”兩融

　　多數券商機構認為，去年僅僅5個月時間內，券商兩融余額從4000億元到10000億元，一方面是市場行情上漲刺激了兩融規模的擴大，另一方面也是券商自身不斷做大資本中介業務的結果，也是市場配合的過程。近期各家券商資金緊張的局面開始舒緩，短融、短債、收益權轉讓等工具開始募集資金，后續股權融資計劃更是將引來巨量資金，消除資金供給瓶頸。

　　據華泰證券非銀板塊研究員分析，當前險資存在加大輸血券商兩融的意愿。過去兩年，險資快速配置非標，但2015年壓力增大，原因是地方債務平臺問題。而在2015年，險資大概率是要加大信用債、權益的配置比例，同時，非標如果維持原有比例，對于新增資金而言，券商兩融無疑是個好出口。另據草根調研，某大型保險資管正研究參與力度，可以判斷，2015年險資會適當降低資金成本參與券商兩融，這也在另一方面表明保監會規范險資參與兩融業務的風險管理行為合乎情理。

　　與此同時，券商自身也正加速轉型“資本中介”，通過多種渠道補充資金、放大杠桿來做大業務，融資的渴求相比過去更強烈。資料顯示，除近期上市的國信證券外，國泰君安、第一創業等8家券商處于IPO排隊階段，同時，證監會此前也發布公告支持證券公司探索發展優先股、減計債、可轉債等新型資本補充工具。尹國紅認為，對于上市券商而言，由于股價的持續上漲以及財富效應的積累，將會鼓勵其擴大兩融業務規模，加上上市資金的融資成本較低，充實資本金的能力也會更強。

　　業內分析，收益的誘惑是各路資金競逐兩融業務的主要原因。據Wind資訊數據顯示，目前融資業務的年利率為8.6%，融券業務則為8.6%至10.6%。興業證券研究報告顯示，隨著券商創新業務推進，融資融券業務已經逐步轉為證券公司常規業務，按照2014年上半年券商經營數據，融資融券利息收入已占到券商收入的18%，成為券商新的利潤來源。

　　另據券商機構業內人士透露，為吸引客流，當前已有券商機構開始測試取消兩融業務“柜臺開戶”，采取電子化操作方式來吸引更多投資者參與兩融業務，部分券商針對部分額度小、風險等級較低的兩融客戶由機器系統自動處理授信，提高兩融開戶速率，拓展兩融業務的客戶量。上述人士認為，若監管層放松，電子化開通兩融業務或將成為下一步券商創新業務的重點，這也會進一步刺激兩融規模的放大。

　　有機構測算，兩融余額未來萬億以上的空間，目前遠遠未到“天花板”。興業證券分析師曾素芬在研究報告中表示，兩融業務當前明確受到的限制由券商凈資本及杠桿倍數監管所帶來的，兩融業務仍有較大發展空間，該業務能否持續放量主要取決于市場表現以及券商的資金安排，當前的各項監管并未對融資融券業務的發展形成明顯制約。

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